[독서리뷰]슈퍼스톡스 - 켄피셔 (대박 주식도 공식이 있다)

켄피셔의 슈퍼스톡스는 35년전에 나온 책이지만 이 책을 통해 PSR의 개념을 소개하고 80년대 10배 이상 올랐던 종목들에 대해서 적용하여 환상적인 수익을 올렸던 케이스를 같이 소개하고 있어 책을 읽으면서 설래이면서 지금 시대에도 적용이 될까? 하는 궁금증이 많이 생겼었다. PSR이라는 개념을 알기 전에는 PER에 대한 믿음이 좀 컷었다, 가치투자의 시작이라고 믿고 있었는데 이 책을 읽으면서 수익보다 매출이 주가에 더 많은 영향을 준다는것을 알게 되었다.

제품 수명 주기와 기업 총 매출 변화: 저자는 독자들이 매출의 중요성을 쉽게 이해할 수 있도록 제품 수명 주기에 따라 회사의 매출이 어떻게 변화하는지 설명하고 있습니다. 새로운 제품이 개발되어 마침내 출하되고 신속한 마케팅을 통해 확대 되면서 매출도 급성장하게 됩니다, 그렇게 성장을 이어가다가 마침내 성장이 둔화되기 시작합니다. 결국 정점을 찍은 매출은 완만하게 장기간 하락합니다. 따라서 기업은 이러한 제품 수명 주기를 고려하여 계속해서 두번째 세번째 제품을 도입하고 판매하면서 총 매출 성장을 이끌어냅니다. 신제품이 성공적으로 출시되고 시장의 호응을 받아야 지속적으로 매출이 늘어나겠죠.

문제(결함)가 있어야 대박도 있다: 문제는 신생 기업들의 경우 초창기에 시행착오를 거친다는 점입니다. 이 책에서는 결함이라고 표현했는데 원문에서는 glitch라고 표현되었습니다, glitch는 보통 기계나 계획에 있어 자그마한 결함이나 작은 기술상의 문제로 갑작스런 고장을 일으킬 때 쓰는 표현입니다. 미성숙한 신생 기업의 경우 대개 경영진이 심각한 실수를 저질러서 손실을 입거나 심지어 생존을 위협받기도 한다는거죠. 예를 들어서 신제품 출시가 지연되거나 개발 과정에서 충분히 검증되지 않아서 문제가 있는 제품을 성급하게 내놓았을 수도 있습니다. 하지만 훌륭한 신생기업들은 실수에서 교훈을 얻고 이런 과정을 거쳐 더욱 좋은 회사로 발전하는 기회를 갖는다는겁니다. 이러한 과정을 매출의 변화로 살펴보면 매출이 정점에 도달한 뒤 결함으로 인해 이익이 급감하면서 손실이 발생합니다. 이 회사에 대해 높은 기대치를 가지고 있었던 투자자들은 크게 실망하면서 주가는 폭락할 겁니다. 이러한 어려운 과정을 거쳐 결함을 극복하는 회사들은 마침내 다시 매출 성장을 재개하고 이익도 손익분기점을 지나 결국 지속적인 이익 성장을 만들어 냅니다.

매출 변화에 기회가 생긴다: 이러한 전체 매출 변화와 결함 과정을 관심있게 살펴보면 아주 유리한 투자 기회를 잡을 수 있다는 것이 저자의 핵심 주장입니다. 특히 과도한 기대치를 갖고 있던 투자자들이 갑자기 매출이 정체되고 이익이 급감하면서 크게 실망하여 주식을 팔아버릴 수 있습니다. 이후 문제가 해결되고 다시 매출이 정상화되는 과정에서 주가는 크게 오르게 되는데 저자는 이러한 회사들의 주식을 슈퍼스톡이라고 정의하고 있습니다, 중요한 것은 결함과 같은 위기가 발생했을 때 이를 극복하는가에 달려 있습니다.

그렇다면 왜 우리는 기업이 만들어 내는 이익보다 매출에 더 주의할 필요가 있는지 좀 더 자세히 살펴보도록 하겠습니다. 우리는 일반적으로 기업의 설립목적은 이익을 만들기 위해서라고 알고 있습니다. 기업이 이익을 추구하는 것은 생존과 성장을 위해서 당연히 필요한 과정입니다. 하지만 잘 생각해보면 이익이라는것이 생각보다 매우 복잡한 과정임을 이해할 필요가 있습니다. 이익에는 세후순이익을 매출로 나눈 순 이익률, 세금을 제외한 총비용을 매출에서 제외한 세전 이익률 매출에서 매출 원가를 빼서 계산한 매출 총이익률 등 다양한 이익이 있습니다. 거기에 미리 집행된 투자에 대한 감가 상각을 어떻게 하는가에 따라 이익이 또 달라지는데 결국 업종과 회사에 따라서 고려해야할 이익이 달라집니다. 그뿐 아니라 주가는 미래의 실적을 미리 반영해서 먼저 움직이므로 미래의 이익을 추정해야 하는데 이는 매우 어려운 과정입니다. 일반적으로 회사의 주가와 회사가 벌어들이는 이익을 비교하여 얼마나 비싼지 싼지 상대 비교를 하는 PER 주가 수익 비율이 있습니다. 과거에 저PER 주식이 각광을 받으며 가치 투자 지표로 인기를 끌기도 했습니다. 하지만 앞에서 살펴본 바와 같이 이익 지표 자체가 복잡하다면 PER 주가 수익 비율로 고평가/저평가 여부를 따는 것에는 한계가 있습니다. 더구나 기업이 갑자기 어려움에 빠져 손실이 나는 상황이거나 혹은 사업 초창기 단계에 머물러 있어 이익이 없는 경우 PER로는 평가가 불가능 하다는 단점이 있습니다. 한편 회사를 장부상의 가치와 비교하여 저렴한지 따져보는 PBR 주가 순자산 비율이 있습니다. 문제는 장부상 가치가 실제 시장 가치로 평가할때 매우 낮을 가능성이 높다는 점입니다. 예를 들어 제조업에 필요한 설비를 다른 회사에 팔기도 힘들고 팔더라도 고철값 정도만 받을 수 있기 때문이죠, 그뿐 아니라 PER/PBR로 저평가된 주식을 찾기에는 이미 주식 시장 자체의 효율성이 이미 너무 개선되었다는 점도 고려해야합니다. 저자는 매출과 현금이야말로 회계 가정이 포함되지 않은 유일한 숫자라고 강조하고 있습니다. 결국 매출과 시가총액을 비교하는 PSR 지표를 통해서 주식에 대한 시장의 반응을 제대로 살필 수 있다는 겁니다. 만약 PSR지표를 통해 높은 매출에도 불구하고 주식 가격이 낮은 이유를 정확히 이해할 수 있다면 그리고 그런 이유를 극복할 수 있는 회사라면 나중에 사업이 정상화되어 안정적이고 높은 성장을 만들어 낼 때 매우 높은 수익률을 낼 수 있다는 것이죠. 저자는 이러한 슈퍼스톡들이 3년에서 5년 내에 최소한 3배에서 10배 정도의 높은 수익률을 낼 수 있다고 이야기 합니다. 물론 PSR이 낮다고 모두 이런 좋은 결과를 가져오는 것은 아닙니다. 챔피언 복서 이야기처럼 그 중에 멋진 성장을 보여주는 회사는 극소수입니다. 중요한 것은 어떻게 접근한다면 그런 회사를 찾을 수 있는가입니다. PSR을 중요한 지표로 활용을하고 연구개발비를 비교하는 PRR을 보완한다면 좀 더 성공가능성을 높일 수 있습니다. 성공적인 투자를 위해 PSR을 어떻게 활용할 것인지 좀 더 살펴 보도록 하겠습니다.

진정한 슈퍼스톡과 PSR 공식: 저자는 3가지 슈퍼스톡의 조건을 제시하고 있습니다. 우선 PSR이 0.75 이하에서 매수할 것을 추천하고 있습니다. 이 책이 1984년에 쓰여졌기 때문에 이러한 기준이 여전히 유효한지는 좀 고민이 필요해보입니다. 하지만 중요한 것은 PSR이 높다면 적절한 매수 타이밍이 아니라는 것입니다. 가능한 PSR이 1.5이상의 회사는 매수를 피할 것을 권하고 있습니다. 3이상이라면 오히려 매도를 하는 것이 좋다고 이야기 합니다. 즉, 1년 매출 총액보다 시가총액이 3배 이상 되었다면 지나치게 기대치가 높고 단기 투자자들이 많이 몰려 있다고 볼 수 있습니다. 이러한 PSR 기준을 통해 1차적인 선별이 이루어졌다면 이런 회사들이 과거에 5년 이상 안정적인 성장률을 만든 적이 있는지 그리고 순 이익률도 5% 이상이 되었는지 확인하라는 겁니다. 순 이익률을 가정한다면 결국 PSR과 PER값은 같이 움직이게 됩니다. 예를 들어 저자가 최소한으로 설정한 5% 순이익률의 경우 PSR이 0.75라면 PER는 5%의 역수인 20을 곱해서 15가 됩니다. 만약 순이익률이 10%이고 PSR이 0.75이고 따라서 PER은 10이 되겠죠, 결국 파란 박스 안에 들어오는 회사들을 투자하기 적절한 회사로 볼 수 있습니다. 중요한 것은 PER로만 판단하기 어려운 회사들도 PSR이라는 지표로 입체적으로 바라볼 때 고평가 되었는지 아니면 저평가 되었는지 좀 더 쉽게 파악할 수 있다는 점입니다. PSR지표를 통해서 1차적으로 후보군을 만들었다면 결함을 극복하고 제대로된 성장을 보여줄 슈퍼컴퍼니는 어떤 특징이 있는지 살펴 보도록 하겠습니다.

슈퍼스톡이 되기 위한 슈퍼컴퍼니: PSR이 낮다고 해서 모든 회사가 슈퍼컴퍼니는 아니다. 챔피언의 비유처럼 실제로 어려움을 극복하고 승리를 쟁취하는 회사는 극소수이다. 따라서 이런 회사를 골라내는 것이 투자의 성패를 좌우한다고 볼 수 있습니다. 저자는 슈퍼컴퍼니의 특징을 5가지로 요약하고 있습니다. 첫째는 회사 임직원들의 태도와 마음가짐에 대한 것입니다. 성장에 대한 열망과 욕구가 뛰어나고 이러한 태도들이 몸에 배어 있는가입니다. 실사 탐방을 자주했던 저자는 이러한 회사 분위기를 직접 확인했던 것같습니다. 둘째는 탁월한 마케팅 능력을 가지고 있는가 입니다. 저자는 기술 보유 여부보다 시장의 변화를 감지하고 적절히 대응하는 능력이 매우 중요하다고 이야기합니다. 특히 뛰어난 기술력을 가지고 있음에도 잘못된 상품 기획과 미숙한 시장 대응으로 위기에 빠졌던 회사들의 예를 들고 있습니다. 세번째는 일방적 경쟁 우위입니다. 주력 제품군의 한 분야에서 독보적이거나 준독점적 위치를 확보하고 있는가라고 이야기 할 수 있습니다. 시장점유율과 밀접한 관계를 가지고 있고 실제로 외부에 있는 투자자들이 수치로 확인할 수 있는 좋은 지표라고 생각됩니다. 네번째는 창조적 인사관리로 직원들에 핸한 인격적 대우 공정한 승진 기회 그리고 건설적인 아이디어에 대해 보상 문화가 잘 되어있는가라고 할 수 있습니다. 마지막은 완벽한 재무관리입니다. 실적이 경영계획에서 벗어나도 신속하게 적응하고 지속적으로 재무 개선을 하려는 노력으로 볼 수 있습니다.

높은 시장점유율은 훌륭한 경재우위다: 장기 잠재 이익률을 추정할 수 있는 공식을 소개하고 있습니다. 추론된 공식이라 완벽하게 맞지 않을 수 있습니다. 다만 매우 중요한 인사이트를 제공하고 있습니다. 어떤 회사가 슈퍼 컴퍼니로 성장하기 위해서는 크게 세가지 변수에 의해 결정된다는 것을 알 수 있습니다. 가장 중요한 것은 관심기업의 시장 점유율입니다. 특히 이 시장 점유율이 제곱으로 적용된다는 점에 주목해야 합니다. 경쟁자의 시장점유율이 높을수록 이익률은 감소합니다. 마지막으로 성장률입니다, 앞으로 해당 산업의 전체 파이가 얼마나 더 커질 것인지도 매우 중요하다고 볼 수 있습니다. 산업의 성장이 예상되고 높은 시장 점유율을 가진 회사라면 슈퍼 컴퍼니가 될 가능성이 높다고 볼 수 있습니다.